瀛通通讯股份有限公司（002861）深度分析

一、核心结论

瀛通通讯是一家以耳机线材起家、2018 年后转向耳机成品代工、2021 年后收缩为「声学产品 + 数据传输线」两条主线的消费电子代工企业，总部在湖北通城，生产基地分布于湖北咸宁、广东东莞、广西钦州、越南、印度。判断这家公司，应把经营层面与信用层面分开看：信用层面的硬性风险项基本干净，问题集中在经营与资本结构。

1. 主业已形成结构性亏损。 扣非归母净利润 2021–2025 年连续五年亏损，按重述后数字累计约 -4.12 亿元；2026 年上半年扣非 -5,522.87 万元，亏损同比扩大。根本原因是毛利率连续五年半低于期间费用率：2025 年毛利率 18.61%，销售、管理、研发、财务四项费用率合计 23.52%，缺口约 4.9 个百分点；2026 年上半年毛利率降至 15.83%，缺口扩大到约 9.2 个百分点（按公司数字计算）。

2. 规模在 2020 年见顶后收缩，且尚未恢复。 营收 2020 年 12.08 亿元，2022 年 7.25 亿元，2025 年 8.43 亿元；销量由 2018 年 4.91 亿条（个）降至 2025 年 1.68 亿条（个），降幅约 66%。2020 年第一大客户贡献 41.26%（约 4.98 亿元），2022 年第一大客户仅 10.58%（约 0.77 亿元），单一大客户订单的流失是收入塌陷的直接原因。

3. 两处真实的亮点：数据传输线与越南工厂。 数据传输线毛利率由 2017 年 5.47% 升至 2024 年 25.18%、2025 年 22.35%，收入占比升至 34.66%，已是全公司毛利率最高的板块。越南子公司 2025 年营收 2.26 亿元（约占合并营收 27%）、净利润 1,272 万元，是当年唯一盈利的主要子公司。

4. 资产变重、现金变弱、留存收益接近耗尽。 固定资产由 2017 年 2.21 亿元增至 2025 年 8.01 亿元（3.6 倍），同期营收仅由 7.22 亿元增至 8.43 亿元；受限资产 5.05 亿元，约占归母净资产 50%；未分配利润由 2017 年 4.25 亿元降至 2026 年 6 月末 0.62 亿元，按 2026 年上半年的亏损速度，约一年内将转负。2024 年账面盈利来自出售东莞瀛通的 6,844 万元投资收益，扣非仍为 -7,300 万元，但当年仍按每 10 股派 1 元分红，按重述后利润计算的分红率约 170%。

5. 治理与合规记录有多处瑕疵。 2025 年年报对 2023、2024 年利润做了会计差错追溯更正，2026-06-18 公司、董事长黄晖、财务总监吴中家收到湖北证监局警示函，深交所同日发出监管函；2024-03-20 深交所对公司有一次监管关注。实控人黄晖 2023-08-24 至 11-21 被惠州市监察委员会留置。2018 年股权激励三期均未达标并于 2021 年提前终止；2.1 亿元可转债募投项目五年只投入 2,663 万元后终止。

6. 控制权在松动。 实控人家族合计持股约 35.79%，其中黄晖直接持股 24.00%。黄晖累计质押占其持股 36.05%，2026 年质权人由担保公司转向典当行与小贷公司，其中 2026-07-07 质押给泉州汇鑫小贷的一笔已达到预警线。2026-03-04 家族签约以 17.20 元/股向杭州晨越私募基金转让 5%，受让方由深圳市达晨财智管理、2026-01-28 才成立，签约时资金未全部到账；截至 2026-10-10 仍未过户。达晨旗下三只基金正是瀛通 IPO 前的股东，2019 年曾因违反减持承诺被湖北证监局采取监管措施。

7. 信用层面的硬性风险项为零。 限制消费、失信被执行、被执行人、股权冻结、终本案件、行政处罚、税收违法、欠税均为 0；纳税信用 2015–2025 年各评价年度均为 A 级；司法案件仅 2 件，均为子公司惠州联韵的供应商就买卖合同起诉。对外担保 133 条记录全部为对合并范围内子公司的担保。风险性质是经营亏损与资本结构问题，不是信用违约问题。

2026-10-09 收盘总市值 24.89 亿元，市净率 2.48 倍、市销率约 2.95 倍。近两年股价区间 9.93–23.57 元，多次随「AI 眼镜」板块涨停，公司明确表示暂无自有品牌 AI/AR 整机规划。估值主要由题材交易驱动，而非由盈利支撑。

二、主体与控制权

2.1 主体信息

2.2 实际控制人与一致行动人

实际控制人为黄晖、左笋娥夫妇；一致行动人为左贵明、左娟妹、左美丰、曹玲杰、黄修成。第二大股东萧锦明为 IPO 前老股东，不是一致行动人。

持股稀释的三个来源：

1. 可转债转股。 2024 年转股价由 21.20 元下修至 9.68 元（下修前 20 日均价 9.58 元、每股净资产 5.36 元），可转债几乎全部转股，新增 3,075 万股，黄晖持股由 28.74% 降至 24.00%。
2. 家族减持。 2022 年黄晖减持 456.49 万股（原因「个人资金需求」），曹玲杰、左贵明、左美丰、左娟妹同期减持；2023 年左娟妹、左美丰、曹玲杰再减约 178 万股。减持集中发生在业绩转亏的 2021–2023 年。
3. 协议转让。 2026-03-04 家族签约转让 931.42 万股（5%）给杭州晨越私募股权投资基金，17.20 元/股，总价 1.60 亿元。完成后黄晖约 22.07%，家族合计约 30.79%，实际控制人不变。截至 2026-10-10 无过户或终止公告；2026 年 7–9 月投资者在互动平台 5 次追问过户进展，公司均未回复。

2.3 质押的变化

2026 年新增质押的质权人为典当行与小贷公司，融资成本通常高于银行与券商渠道；2026-07-07 质押给泉州汇鑫小贷的 166 万股（质押时市值 3,681.88 万元，折合约 22.18 元/股）已达到预警线，原因是股价由约 22 元回落至 13 元附近。公司公告称「不存在平仓风险」。

2.4 董事会与管理层

• 黄晖（1970 年生）自 2016-12 起任董事长兼总经理，2026-01 第六届董事会连任至 2029-01。
• 左笋娥 2023-01 离任董事，2026-01 重新当选。
• 财务总监吴中家自 2017-11 任职，2026 年起兼任董事，同时兼任江苏泽宇智能电力独立董事；为 2026 年警示函责任人之一。
• 副总经理变动频繁：何永华 2025-04 辞职；陈志红 2025-04 到任、2026-01 卸任；薛盈利 2026-01 到任、2026-05 解聘。
• 董监高薪酬合计 2024 年 473.02 万元，2025 年 364.74 万元（取消监事会后口径）；董事长薪酬约 50 万元/年。

2.5 实控人的其他任职与投资

公司披露的黄晖兼职为湖北黄袍山绿色产品有限公司董事（2011 年起）、湖北上善园文旅综合开发有限公司执行董事（2018 年起，该公司已注销）、北京尖尖康医疗科技有限公司董事（2020 年披露）等。

信用记录另显示黄晖担任广州雷电云科技有限公司法定代表人、董事兼经理（2021-12 成立，注册资本 2,000 万元），并持有宁波德笙创业投资合伙企业 9.39%、广州烽云信息科技 22%、武汉楚天协同创意产业孵化器 11.11%。这几项均未出现在公司披露的董事任职情况中。系统存在同名人员合并的可能，须核实是否为同一人；若为同一人，属于董事兼职披露不完整。

2.6 实控人关联交易

2020 年子公司湖北瀛新以 2,094.09 万元向湖北银通置业有限公司购买房产 4,283.15 平方米。银通置业由左笋娥、曹玲杰与时任董事兼董秘曾子路合计持股 80%，属实际控制人控制的公司；成交价较评估价高 17.26 万元，房产至 2021 年仍「尚未达到可使用状态」。此外，2024–2026 年公司对联营企业东莞传信精密累计投资 1,150 万元，该公司连年亏损。

三、九期财务横读

3.1 主要会计数据（万元）

追溯调整： 2025 年年报更正员工持股计划的会计处理后，2023 年归母净利润由 -7,903.48 万元改为 -7,732.21 万元，2024 年由 1,345.45 万元改为 1,097.79 万元，2024 年扣非由 -7,300.00 万元改为 -7,055.17 万元，2024 年经营现金流由 -1,429.53 万元改为 -1,922.02 万元（492.49 万元改列筹资活动）。

3.2 三个阶段

3.3 资产负债结构（万元）

• 资产重心转向固定资产。 固定资产加在建工程由 2017 年 2.40 亿元增至 2025 年 8.21 亿元，主要来自粤港澳大湾区智能制造项目（东莞开来，计划总投资 5.1 亿元，2024 年完工）与武汉总部基地（2026 年 6 月末进度 91.28%）。固定资产周转率由 2017 年约 3.3 倍降至 2025 年约 1.1 倍（按公司数字计算）。
• 流动性收紧。 理财资金由 2023 年末 2.62 亿元降至 0；2026 年 6 月末货币资金 1.43 亿元、有息负债 2.15 亿元，净负债约 0.73 亿元。货币资金中含募集资金专户余额（尚未使用募集资金 1.07 亿元，其中不超过 3,000 万元临时补流），可自由支配的资金少于账面数。
• 留存收益接近耗尽。 未分配利润 2026 年 6 月末 6,249 万元，2026 年上半年亏损 5,688 万元；若下半年亏损幅度相近，年末将转为负数，届时依法不能进行现金分红。

四、利润质量

4.1 扣非与非经常性损益

2024 年盈利完全来自资产处置。 当年以 1.068 亿元向东莞市恒越实业出售东莞瀛通 100% 股权，确认投资收益 6,844.37 万元；扣除后扣非亏损 7,300 万元（重述后 7,055 万元），经营现金流为负。东莞瀛通原执行董事为第二大股东萧锦明（2010-11 至 2018-02 任职），公司披露该交易不构成关联交易，受让方股东背景未披露。

4.2 亏损的构成

• 毛利率低于费用率是主因。 2021 年起毛利率始终低于四项费用率，缺口 3.2–9.2 个百分点。管理费用率 2022 年以来在 12%–13%，高于同类代工企业；管理费用 2025 年 1.10 亿元，母公司在职人数由 2020 年 9 人增至 2025 年 221 人，公司未说明原因。
• 持续性减值。 存货跌价损失每年 1,150–2,130 万元（2021–2025），并非一次性。商誉减值 2022 年 5,283.37 万元、2023 年 1,919.47 万元，惠州联韵商誉清零。
• 汇兑损益波动。 外销占比 58.94%（2025 年），2026 年上半年汇兑损失 895.36 万元（上年同期为收益 133.75 万元），是半年亏损扩大的因素之一。
• 折旧增加。 大湾区项目与武汉总部转固后折旧上升，而销量下降、产能利用不足，公司称「规模效应尚未充分显现，单位收入分摊的固定成本较高」。

4.3 现金流

经营现金流 2019–2020 年约 1.5 亿元，2021–2023 年逐年下降至 0.44 亿元，2024 年转负，2025 年 0.47 亿元，2026 年上半年 -0.23 亿元。同期每年购建长期资产支出 1.2–1.4 亿元，自由现金流（经营现金流 − 购建长期资产）2021–2025 年累计约 -4.2 亿元（按公司数字计算），资金缺口由理财赎回、可转债资金与出售东莞瀛通填补。

4.4 分红与盈利不匹配

2023、2024 年的分红与 2021、2022 年的处理口径不一致，且发生在扣非持续亏损、经营现金流转负的时期，消耗了留存收益。

4.5 商誉减值测试的时点

惠州联韵 2019–2021 年业绩承诺完成率分别为 127.7%、131.9%、107.0%。2021 年末商誉减值测试中，包含商誉的资产组可收回金额 13,300 万元，账面价值 12,719.20 万元，安全边际仅约 4.6%，结论为「未减值」；承诺期结束后的 2022 年，联韵收入同比下降 65.55%、亏损 2,673.78 万元，当年计提商誉减值 5,283.37 万元。

五、业务结构与产品线

5.1 分产品（2021 年起口径，万元）

产品分类口径改过三次：2017 年为「声学产品／数据线」；2018–2020 年为「声学零件／耳机／数据线及其他」；2021 年起把耳机成品与声学零件合并为「声学产品及精密零组件」，此后无法单独看到 TWS 耳机成品的毛利率。按旧口径，2020 年耳机成品收入 7.60 亿元、毛利率 14.62%，2021 年 6.43 亿元、毛利率 14.49%——耳机成品是规模最大、毛利率最低的业务。

5.2 定位的演变

5.3 产品线现状

5.4 研发

研发投入 2021 年峰值 8,993 万元，2025 年 4,577 万元（占营收 5.43%），全部费用化；研发人员由 2019 年 319 人降至 2025 年 215 人。研发中心名单由「北京、深圳、武汉、咸宁、东莞、美国加州」逐步缩减。母公司名下专利 13 项，其中约六成因未缴年费终止；集团授权专利主要在子公司（2021 年披露合计 332 项）。母公司名下 3 张 USB-C 充电线 CQC 自愿性认证均已于 2026-04-09 到期失效。

六、客户与供应链

6.1 客户集中度

• 2020 年第一大客户贡献约 4.98 亿元，2022 年第一大客户约 0.77 亿元；第一大客户的变化是 2021–2022 年收入下滑约 4.8 亿元的主要原因。
• 2025 年前两大客户合计 32.6%，未具名。
• 公司列示的供应链客户：苹果、Beats、小米、荣耀、vivo、联想、索尼、哈曼、GN、JLab、华米、FIIL、影石、沃尔玛、比亚迪，以及富士康、立讯精密、歌尔股份、美律、龙旗、国光电器。安克、传音、绿联、万魔、漫步者、BOSE、九阳等曾在名单中，现已淡出。
• 各年关联方销售占比均为 0。

6.2 供应商

前五大供应商占比 2025 年 25.95%，第一大 8.18%（深圳火花电子），集中度低。直接材料占营业成本 69.04%（2025 年），铜材价格上涨向客户传导滞后，是 2026 年上半年毛利率下降的原因之一。

七、资本运作与资本配置

7.1 募集资金

终止募投项目的理由为「部分客户需求向东南亚等成本较低的国家及地区转移，公司在越南、印度的园区可承接」。截至 2026 年 6 月末，闲置两年以上的募集资金 1.07 亿元。

7.2 并购与处置

• 收购惠州联韵（2018）： 1.8 亿元现金，商誉 7,202.84 万元；承诺期满后收入塌陷，商誉 2022–2023 年全部减值；2025 年业务性质改为「贸易」。联韵 100% 股权自 2019-03 起出质给招商银行武汉分行（出质股权数额 7,175 万元），目前仍有效。
• 出售东莞瀛通（2024）： 1.068 亿元，投资收益 6,844 万元，用于当年扭亏。
• 其他投资： 2018 年认缴深圳智度惠信新兴产业股权投资基金 6,000 万元（实缴 3,000 万元，2026 年上半年公允价值变动 -327 万元）；2024–2026 年投资联营企业东莞传信精密 1,150 万元（48%），连续亏损。

7.3 回购、激励与员工持股

• 2018–2019 年回购 369.12 万股，耗资 6,969.92 万元，用于激励。
• 2018 年股票期权与限制性股票激励计划：三期均未达到业绩考核，2021-12 提前终止。
• 2022 年第一期员工持股计划：82.12 万股以 0 元过户给 130 名员工，2024 年全部出售后终止；其会计处理即后来被追溯更正、并引致 2026 年警示函的事项。

7.4 自有资金项目

八、海外布局

• 外销占比 2025 年 58.94%，以美元结算；公司未按国家拆分外销收入。2021 年起不再披露主要境外资产表。
• 越南工厂的确切人数与服务客户未披露；外部报道口径为 2016 年投资 800 万美元、员工约 550 人、产品为 TWS 耳机、头戴耳机、数据线与小家电。

向中东供货的可行范围： 以国内线材产线供货，品类集中在数据传输线（毛利率最高、货值高体积小）；海湾国家统一关税 5%，越南原产不带来优势。目标客户以本地贴牌品牌、零售商自有品牌为主，运营商与数据中心项目属于中长期。

九、信用记录与合规

9.1 司法与执行

两件司法案件均为买卖合同纠纷：深圳艾创力科技起诉惠州联韵与瀛通（2024，惠州市惠城区法院）；深圳市海凌科达科技起诉惠州联韵与瀛通（2023–2024，诉前调解）。原告均为供应商，指向的是惠州联韵收缩期间的付款纠纷，母公司作为共同被告。公司定期报告另披露其作为原告的追款案，例如对鲁班智造（深圳）应收 1,042.48 万元一审胜诉但对方无可执行财产，已计提 92.59% 坏账。

9.2 经营风险

担保与受限资产： 对子公司实际担保余额 2 亿元，约占归母净资产 19.96%（2026-06-30），其中为资产负债率超过 70% 的东莞开来担保 1.7 亿元；受限资产（固定资产与土地抵押为主）由 2021 年 4,296 万元增至 2026 年 6 月末 5.05 亿元，约占归母净资产 50.4%。资产抵押率上升意味着后续再融资的增信空间收窄。

9.3 监管措施与违规处理

值得关注的关联线索： 2026 年拟受让 5% 股份的杭州晨越基金，管理人为深圳市达晨财智创业投资管理有限公司；达晨财智 2011 年、2014 年投资瀛通，旗下三只基金 2018 年解禁后减持并被标注违反承诺，2019 年受到监管措施。同一管理人在退出七年后以新设基金重新受让股份，且签约时资金未全部到账、基金未备案。

9.4 疑似关系

信用记录列示 22 家「疑似关系」企业，主要为两类：一是共用公司电话的子公司（湖北瀛通、湖北瀛新、武汉瀛通、瀛德健康等）；二是共用同一邮箱的通城县企业（如湖北御能之星、湖北紫宸、湖北和圣财税、湖北通银泰德基金等），该邮箱与员工持股平台瀛海投资共用，性质更接近当地代理记账服务的公共邮箱，暂不构成关联交易线索。

十、竞争格局与对标

10.1 2025 年可比公司

10.2 对标结论

• 声学代工整体承压。 国光、佳禾、天键 2025 年均亏损，毛利率 12%–13%；瀛通毛利率 18.61% 略高，但营收只有佳禾、天键的约 40%–45%，费用摊薄能力最弱。
• 与最接近的同行朝阳科技对比。 两家同为耳机线材起家，朝阳科技营收 18.18 亿元、毛利率 21.84%、仍盈利；瀛通营收不到其一半，毛利率低约 3 个百分点，管理费用率明显偏高。
• 立讯、歌尔既是客户也是竞争者。 头部代工企业纵向整合线材与声学部件，瀛通在头部客户体系中处于二级供应商位置，议价能力有限。
• 有利条件。 数据传输线毛利率 22%–25%，接近电连技术的线缆组件水平；越南产能在关税背景下有承接转移订单的价值。

十一、估值与市场行为

• 题材交易驱动。 2025 年 1 月五连板后跌停，2025 年 2–4 月多次随 AI 眼镜板块涨停，2025 年共 3 次异常波动公告；公司表示「暂无推出自有品牌 AR/AI 终端整机的规划」。2026 年 7 月初见顶后，7 月 14 日披露半年度预亏，随后两次跌停。
• 股东在高点减持。 萧锦明 2025-01-23 在五连板后的高点以均价 17.75 元减持 145.11 万股，全年减持 2.25%，降至 5% 以下。
• 协议转让定价。 17.20 元/股较签约当日收盘价 19.5 元折价约 11.8%，较当前股价溢价约 29%；若以当前股价重新议价，受让方的履约意愿存在不确定性。
• 估值与基本面的距离。 市净率 2.48 倍对应的是连续五年扣非亏损、净资产半数受限、留存收益接近耗尽的资产负债表；当前市值中题材溢价占比较高。

十二、红线与警示信号

十三、风险清单

十四、须核实事项

1. 前两大未具名客户的身份及订单稳定性（合计占营收 32.6%）。
2. 杭州晨越 5% 协议转让的过户进展、资金到位情况，以及是否存在终止或调价安排。
3. 达到预警线的质押（泉州汇鑫小贷，166 万股）的处置安排；黄晖个人资金需求的来源（以公告口径为准）。
4. 2024-03-20 深交所监管关注的具体事由。
5. 信用记录中黄晖担任法定代表人的广州雷电云科技等企业是否为同一人；若是，公司董事任职披露是否完整。
6. 东莞瀛通受让方东莞市恒越实业的股东背景。
7. 2023 年起货币资金中「冻结户」的冻结原因。
8. 越南工厂的所在地、人数、主要客户与产能利用率；印度厂房继续投入的理由。
9. 东莞开来大湾区项目的产能利用率与盈亏平衡点。
10. 母公司 USB-C 充电线 CQC 认证到期后是否续期；数据线的国际认证（USB-IF、HDMI）情况。
11. 尚未使用的 1.07 亿元募集资金的新投向；3 亿元小额快速融资的用途。
12. 2026 年三季报（预约 2026-10-24 披露）的营收、毛利率与扣非变化。